's Werelds bekendste belegger zegt dat aandelen onmogelijk aan het publieke
verwachtingsniveau kunnen voldoen. En internet? Hij verwijst graag naar twee
andere industrie�n die het leven van mensen drastisch hebben veranderd, de
auto-industrie en de luchtvaart.
Warren Buffett, bestuursvoorzitter van Berkshire Hathaway, laat zich bijna
nooit publiekelijk uit over de beurs in het algemeen. Eind vorig jaar heeft
hij echter een aantal speeches gegeven over dit onderwerp, dit is een korte
samenvatting van deze lezingen. De stand van de Dow Jones was toen 11.194,
ongeveer hetzelfde als nu.
Bij het selecteren van aandelen kijkt Buffett bijna uitsluitend naar de
waardering van individuele ondernemingen. De algehele waardering van de
aandelenmarkt wordt maar voor een klein gedeelte meegenomen. Zelfs dan heeft
de waardering van de beurs niets te maken met het voorspellen van het
verloop. De beurs kan voor een hele lange periode verkeerd geprijsd zijn,
maar uiteindelijk is de waarde wel van belang.
Investeren betekent: consumptie uitstellen om in de toekomst meer geld te
hebben om uit te geven (in re�le termen).
Wanneer de afgelopen 34 jaar wordt opgedeeld in twee periodes van 17 jaren
ziet de eerste periode er als volgt uit:
DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE
Dec. 31, 1964: 874,12
Dec. 31, 1981: 875,00
Zelfs voor een lange termijn belegger lijkt dit nergens op. Zeker als wordt
meegenomen dat in dezelfde periode het Bruto Binnenlands Product (BBP) steeg
met 370%. De omzet van de 500 grootste bedrijven van Amerika verzesvoudigde
en toch veranderde de Dow uiteindelijk niet.
Twee belangrijke variabelen voor het rendement op beleggingen zijn rente en
bedrijfswinsten. Als eerste rente, deze heeft hetzelfde effect op aandelen
als zwaartekracht op materie. Hoe hoger de rente des te lager de
aandelenkoersen. Dit komt omdat het rendement op alle investeringen wordt
vergeleken met het rendement op staatsobligaties. Wanneer het risicovrije
rendement stijgt moet het aandelenrendement ook stijgen en dit kan alleen
als aandelen goedkoper zijn geworden. Bij een rentedaling geldt hetzelfde
principe.
In de periode 1964-81 was er een geweldige stijging van de lange
staatsobligatierente. De rente steeg van 4% in 1964 tot 15% aan het einde
van jaar 1981. Deze stijging zorgde ervoor dat de Dow Jones index
uiteindelijk niet steeg. Begin jaren negentig gebeurde het omgekeerde, de
lange rente daalde tot uiteindelijk 5% eind 1998. Het rendement op hoge
coupon obligaties in de tweede periode was gemiddeld 13% per jaar. Dit is
hoger dan het rendement op aandelen in de meeste 17-jarige periodes. De Dow
steeg in deze periode met gemiddeld 19% per jaar. Dit is het hoogste
resultaat ooit!
Ten tweede de bedrijfswinsten. Wanneer deze worden berekend als percentage
van het BBP dan blijkt uit de historie dat dit percentage meestal tussen 4 �
6,5% ligt. Begin jaren negentig waren de bedrijfswinsten zelfs onder de 4%
gekomen. Beleggers keken terug naar de afgelopen 17 jaar en waren niet
optimistisch. Ze keken naar de toekomst met in hun achterhoofd 17 jaren
waarin de Dow niet was gestegen, terwijl het BBP was vervijfvoudigd.
In de tweede periode waren de bedrijfswinsten ten opzichte van het BBP niet
hoger dan in de eerste periode en het BBP verdriedubbelde. De stijging van
Dow van 875 naar 9.181 kan verklaard worden door een dalende rente en
marktpsychologie. Tijdens een bull markt verdient iedereen geld met
aandelen. Mensen denken dat ze het feest op de aandelenmarkt niet mogen
missen en kopen aandelen. Net als de hond van Pavlov denken ze dat wanneer
de bel rinkelt (in dit geval de bel van New York Stock Exchange) ze gevoerd
worden.
Vandaag de dag kijken beleggers, net als 17 jaar geleden, naar het recente
verleden. Beleggers zijn dus erg positief over het verwachte rendement op
aandelen. Uit een onderzoek van Paine Webber en de Gallup Organisatie blijkt
dat beleggers die korter dan vijf jaar beleggen de komende tien jaar een
gemiddeld rendement verwachten van 22,6% per jaar. Zelfs beleggers die meer
dan 20 jaar ervaring hebben verwachten nog een rendement van 12,9%. Dit hoge
verwachte rendement kan alleen tot stand komen als er aan ��n of meer van de
volgende drie factoren wordt voldaan.
Ten eerste moet de rente nog verder dalen. Als de lange rente daalt van 6%
naar 3% dan verdubbeld ongeveer de waarde van aandelen. Wanneer iemand dit
verwacht is er echter nog een betere belegging: opties op obligaties.
Aandelen kunnen ook een hoog rendement behalen als de bedrijfswinsten in
verhouding tot het BBP stijgen. Dit is niet waarschijnlijk omdat de
concurrentie hevig is, tevens zouden politici dit niet toe staan. In re�le
termen groeit de economie de komende jaren waarschijnlijk 4%, dit is dan ook
het rendement op aandelen dat Buffett verwacht. Als laatste kunnen beleggers
een hoog rendement behalen als zij de winners kopen, de nieuwe
economiefondsen. Dit lijkt op het eerste gezicht interessant, maar wat is er
in het verleden gebeurd?
Er zijn een aantal industrie�n geweest die het leven van mensen ingrijpend
veranderd hebben, de auto-industrie en de luchtvaart. In de Verenigde Staten
zijn 2000 autofabrikanten actief geweest, deze hebben een grote invloed
gehad op het dagelijks leven. Mensen die de grote ontwikkeling van auto's
hadden voorzien hebben waarschijnlijk gedacht: "Here is the road to riches".
Wat is de huidige ontwikkeling in de auto-industrie? Er zijn nog drie
Amerikaanse fabrikanten over en deze waren geen geweldige belegging. Soms is
het gemakkelijker om de verliezers aan te wijzen. Buffett is teleurgesteld
in zijn familie, omdat zij paarden niet geshort hebben. In Nebraska is het
lenen van paarden geen probleem dus een short squeeze zou niet plaatsvinden.
Paarden populatie in de Verenigde Staten
1900: 21 miljoen
1998: 5 miljoen
Een andere ingrijpende verandering kwam tot stand door de luchtvaart. De
geweldige vlucht die de luchtvaart heeft genomen zou beleggers lyrisch
moeten maken. Niets is echter minder waar. Tussen 1919-39 waren er 300
luchtvaartfabrikanten, hiervan heeft slechts een enkeling het gered. Ook
luchtvaartmaatschappijen waren geen beleggers Utopia. De afgelopen 20 jaar
zijn er 126 luchtvaartmaatschappijen failliet gegaan, Continental zelfs twee
keer. In de gehele periode dat er vliegtuigen bestaan is er uiteindelijk
door de luchtvaartmaatschappijen geen winst gemaakt.
Buffett gelooft dat de informatierevolutie de wereld drastisch gaat
veranderen. Maar bij beleggen gaat het niet om hoeveel invloed een
ontwikkeling op iemands leven heeft. Van belang zijn het competitieve
voordeel van een onderneming, en vooral het blijvende competitieve voordeel.
Kortom, Buffett gelooft niet dat er aan de hoge verwachtingen van beleggers
kan worden voldaan. Dit betekent echter niet dat aandelen op de lange
termijn onaantrekkelijk zijn. Uiteindelijk zal het rendement op aandelen
stijgen met het BBP. Over 17 jaar zal de levensstandaard aanzienlijk hoger
zijn dan momenteel. Amerikanen zullen rijker zijn, ondanks dat de
verwachtingen van beleggers niet zijn uitgekomen.
Bron: Fortune, 22 november 1999
Jan-Aldert de Vos
[email protected]
| terug |