's Werelds bekendste belegger zegt dat aandelen onmogelijk aan het publieke verwachtingsniveau kunnen voldoen. En internet? Hij verwijst graag naar twee andere industrieën die het leven van mensen drastisch hebben veranderd, de auto-industrie en de luchtvaart.

Warren Buffett, bestuursvoorzitter van Berkshire Hathaway, laat zich bijna nooit publiekelijk uit over de beurs in het algemeen. Eind vorig jaar heeft hij echter een aantal speeches gegeven over dit onderwerp, dit is een korte samenvatting van deze lezingen. De stand van de Dow Jones was toen 11.194, ongeveer hetzelfde als nu.

Bij het selecteren van aandelen kijkt Buffett bijna uitsluitend naar de waardering van individuele ondernemingen. De algehele waardering van de aandelenmarkt wordt maar voor een klein gedeelte meegenomen. Zelfs dan heeft de waardering van de beurs niets te maken met het voorspellen van het verloop. De beurs kan voor een hele lange periode verkeerd geprijsd zijn, maar uiteindelijk is de waarde wel van belang.

Investeren betekent: consumptie uitstellen om in de toekomst meer geld te hebben om uit te geven (in reële termen).

Wanneer de afgelopen 34 jaar wordt opgedeeld in twee periodes van 17 jaren ziet de eerste periode er als volgt uit:
DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE
Dec. 31, 1964: 874,12
Dec. 31, 1981: 875,00

Zelfs voor een lange termijn belegger lijkt dit nergens op. Zeker als wordt meegenomen dat in dezelfde periode het Bruto Binnenlands Product (BBP) steeg met 370%. De omzet van de 500 grootste bedrijven van Amerika verzesvoudigde en toch veranderde de Dow uiteindelijk niet.

Twee belangrijke variabelen voor het rendement op beleggingen zijn rente en bedrijfswinsten. Als eerste rente, deze heeft hetzelfde effect op aandelen als zwaartekracht op materie. Hoe hoger de rente des te lager de aandelenkoersen. Dit komt omdat het rendement op alle investeringen wordt vergeleken met het rendement op staatsobligaties. Wanneer het risicovrije rendement stijgt moet het aandelenrendement ook stijgen en dit kan alleen als aandelen goedkoper zijn geworden. Bij een rentedaling geldt hetzelfde principe.

In de periode 1964-81 was er een geweldige stijging van de lange staatsobligatierente. De rente steeg van 4% in 1964 tot 15% aan het einde van jaar 1981. Deze stijging zorgde ervoor dat de Dow Jones index uiteindelijk niet steeg. Begin jaren negentig gebeurde het omgekeerde, de lange rente daalde tot uiteindelijk 5% eind 1998. Het rendement op hoge coupon obligaties in de tweede periode was gemiddeld 13% per jaar. Dit is hoger dan het rendement op aandelen in de meeste 17-jarige periodes. De Dow steeg in deze periode met gemiddeld 19% per jaar. Dit is het hoogste resultaat ooit!

Ten tweede de bedrijfswinsten. Wanneer deze worden berekend als percentage van het BBP dan blijkt uit de historie dat dit percentage meestal tussen 4 à 6,5% ligt. Begin jaren negentig waren de bedrijfswinsten zelfs onder de 4% gekomen. Beleggers keken terug naar de afgelopen 17 jaar en waren niet optimistisch. Ze keken naar de toekomst met in hun achterhoofd 17 jaren waarin de Dow niet was gestegen, terwijl het BBP was vervijfvoudigd.

In de tweede periode waren de bedrijfswinsten ten opzichte van het BBP niet hoger dan in de eerste periode en het BBP verdriedubbelde. De stijging van Dow van 875 naar 9.181 kan verklaard worden door een dalende rente en marktpsychologie. Tijdens een bull markt verdient iedereen geld met aandelen. Mensen denken dat ze het feest op de aandelenmarkt niet mogen missen en kopen aandelen. Net als de hond van Pavlov denken ze dat wanneer de bel rinkelt (in dit geval de bel van New York Stock Exchange) ze gevoerd worden.

Vandaag de dag kijken beleggers, net als 17 jaar geleden, naar het recente verleden. Beleggers zijn dus erg positief over het verwachte rendement op aandelen. Uit een onderzoek van Paine Webber en de Gallup Organisatie blijkt dat beleggers die korter dan vijf jaar beleggen de komende tien jaar een gemiddeld rendement verwachten van 22,6% per jaar. Zelfs beleggers die meer dan 20 jaar ervaring hebben verwachten nog een rendement van 12,9%. Dit hoge verwachte rendement kan alleen tot stand komen als er aan één of meer van de volgende drie factoren wordt voldaan.

Ten eerste moet de rente nog verder dalen. Als de lange rente daalt van 6% naar 3% dan verdubbeld ongeveer de waarde van aandelen. Wanneer iemand dit verwacht is er echter nog een betere belegging: opties op obligaties. Aandelen kunnen ook een hoog rendement behalen als de bedrijfswinsten in verhouding tot het BBP stijgen. Dit is niet waarschijnlijk omdat de concurrentie hevig is, tevens zouden politici dit niet toe staan. In reële termen groeit de economie de komende jaren waarschijnlijk 4%, dit is dan ook het rendement op aandelen dat Buffett verwacht. Als laatste kunnen beleggers een hoog rendement behalen als zij de winners kopen, de nieuwe economiefondsen. Dit lijkt op het eerste gezicht interessant, maar wat is er in het verleden gebeurd?

Er zijn een aantal industrieën geweest die het leven van mensen ingrijpend veranderd hebben, de auto-industrie en de luchtvaart. In de Verenigde Staten zijn 2000 autofabrikanten actief geweest, deze hebben een grote invloed gehad op het dagelijks leven. Mensen die de grote ontwikkeling van auto's hadden voorzien hebben waarschijnlijk gedacht: "Here is the road to riches". Wat is de huidige ontwikkeling in de auto-industrie? Er zijn nog drie Amerikaanse fabrikanten over en deze waren geen geweldige belegging. Soms is het gemakkelijker om de verliezers aan te wijzen. Buffett is teleurgesteld in zijn familie, omdat zij paarden niet geshort hebben. In Nebraska is het lenen van paarden geen probleem dus een short squeeze zou niet plaatsvinden.

Paarden populatie in de Verenigde Staten
1900: 21 miljoen
1998: 5 miljoen

Een andere ingrijpende verandering kwam tot stand door de luchtvaart. De geweldige vlucht die de luchtvaart heeft genomen zou beleggers lyrisch moeten maken. Niets is echter minder waar. Tussen 1919-39 waren er 300 luchtvaartfabrikanten, hiervan heeft slechts een enkeling het gered. Ook luchtvaartmaatschappijen waren geen beleggers Utopia. De afgelopen 20 jaar zijn er 126 luchtvaartmaatschappijen failliet gegaan, Continental zelfs twee keer. In de gehele periode dat er vliegtuigen bestaan is er uiteindelijk door de luchtvaartmaatschappijen geen winst gemaakt.

Buffett gelooft dat de informatierevolutie de wereld drastisch gaat veranderen. Maar bij beleggen gaat het niet om hoeveel invloed een ontwikkeling op iemands leven heeft. Van belang zijn het competitieve voordeel van een onderneming, en vooral het blijvende competitieve voordeel.

Kortom, Buffett gelooft niet dat er aan de hoge verwachtingen van beleggers kan worden voldaan. Dit betekent echter niet dat aandelen op de lange termijn onaantrekkelijk zijn. Uiteindelijk zal het rendement op aandelen stijgen met het BBP. Over 17 jaar zal de levensstandaard aanzienlijk hoger zijn dan momenteel. Amerikanen zullen rijker zijn, ondanks dat de verwachtingen van beleggers niet zijn uitgekomen.

Bron: Fortune, 22 november 1999

| terug |